机构指出，2025年原奶周期有望迎来拐点，成长角度周期反转利好龙头、新品类/跨赛道/国际化仍有空间，价值角度行业处于成熟期、盈利趋稳后股息吸引力提升。
核心逻辑
1.乳制品行业：供给、需求、库存三重底。2024年乳业受供给过剩、需求走弱、库存偏高三重因素压制，生鲜乳价格持续下跌，成本过低导致行业竞争格局恶化。边际上，2024年H2起原奶产量增速逐季放慢并转跌、景气略有修复、库存亦调整到健康水平，供过于求的情况有所缓解。结合三要素目前的情况，存栏去化是本轮周期供需缺口收敛的重要驱动力，而政策驱动下需求抬升将加快这一进程。
2.周期的力量：几经浮沉，酝酿拐点。历史上奶价波动多为事件驱动，在内需增长、奶价起伏的近二十年里，头部乳企借助供需周期建立并巩固份额和供应链优势，享受渗透提升和结构升级的行业红利。硬币的另一面，当产业一体化程度较高而上游去化缓慢时，原奶过剩对乳企报表产生影响，例如为消化多余原料产生的减值损失、应对价格竞争及调节渠道库存产生的额外费用等。近二十年原奶历经多轮周期，其中本轮调整时间最长、蓄力已久，加剧行业对拐点的渴望。
3.至暗已过，期待反转。展望2025年，据测算，若年末奶牛存栏去化至600万头及以下，考虑低基数下需求大概率企稳、有可能更强，年内有望达到原奶供需平衡。结合供给和需求节奏（供给侧8—9月收青储集中考验牧场现金流，需求侧更多生育政策落地叠加9—10月中秋国庆释放需求），预计生鲜乳均衡点可能出现在2025年Q3，届时奶价有望企稳，推动行业格局改善。从历史经验来看龙头在奶价上行期通常表现为毛销差改善，同时减少部分开支及损失，带来盈利修复和份额提升。
4.生育刺激政策后续有望复制至其他省份，奶粉及乳制品龙头或将从中受益。虽然当前生育政策仅覆盖呼和浩特市等部分区域，但对于全国范围内的其他区域有相当的借鉴意义，生育刺激政策后续或有望复制至其他省份，在更大范围内利好出生人口数量回升及整体乳制品消费，建议优选婴配粉龙头及全国乳企龙头。
利好个股
国泰君安认为，2025年原奶周期有望迎来拐点，成长角度周期反转利好龙头、新品类/跨赛道/国际化仍有空间，价值角度行业处于成熟期、盈利趋稳后股息吸引力提升。建议增持：伊利股份，受益标的：蒙牛乳业、新乳业、天润乳业、中国飞鹤、优然牧业、现代牧业。
华西证券指出，从政策方面看，育儿补贴政策写入政府工作报告，各地出台跟进；从行业经营节奏看，基本面底部已确认，有望迎来经营拐点，建议重视乳品板块复苏带来的投资机遇，对乳制品行业维持“推荐”评级，其中：
1）上游牧场：随着中小牧场持续出清，竞争格局向头部优化集中。我们预计今年Q3奶价回暖后，头部牧场将展现出较大利润弹性，推荐三大头部牧场（优然牧业、现代牧业、中国圣牧）；
2）下游乳品：今年乳业复苏势头有望随鼓励消费及生育政策落地而逐步加强，推荐关注综合类乳品龙头伊利股份、蒙牛乳业，具备alpha的区域乳品龙头新乳业，激励落地的弹性标的妙可蓝多以及受益于鼓励生育政策的奶粉龙头中国飞鹤。
本文内容精选自以下研报：
国泰君安《乳制品行业更新：至暗已过，周期演绎》
华西证券《乳制品行业点评报告：鼓励生育政策力度提升，重视乳业板块机遇》
华泰证券《乳制品：政策加码，期待改善》
校对：刘星莹